文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗>致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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