平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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