摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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