文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源(yu科兴是美国的还是中国的án)于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货科兴是美国的还是中国的币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震科兴是美国的还是中国的荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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