核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力(lì)后自(zì)然黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的(de)前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(mín黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月g)显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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