分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且二婚和剩女哪个干净，女性生理需求(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将二婚和剩女哪个干净，女性生理需求继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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