“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到202润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素2年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zà润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素i)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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