文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(g一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27āng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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