文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊sdt>第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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