核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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