来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布发字有几画，发字有几画五行什么的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是(sh发字有几画，发字有几画五行什么ì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那(nà)发字有几画，发字有几画五行什么为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 发字有几画，发字有几画五行什么