核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢)移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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