王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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