《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(s几十块钱的阿富汗玉是真的吗hì)一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来几十块钱的阿富汗玉是真的吗。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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