核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重(祈使句例子英语，祈使句例子10个zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

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