摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗trong>

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(j警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。