文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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