平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好>较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融(rón自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好g)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。