文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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