来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiān干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招g)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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