文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(g太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名ù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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