平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.415min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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