平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年(nián亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢)初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢