核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(两斤大概有多重参照物，2斤有多重？bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(x两斤大概有多重参照物，2斤有多重？ù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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