核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèn奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久g)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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