核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jī2l是多少毫升 2l是多少升n)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M12l是多少毫升 2l是多少升>与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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