文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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