文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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