平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车一个男人出轨了还爱自己的老婆吗和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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