“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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