王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事(sh1dm等于多少cm 1dm等于多少mì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(y1dm等于多少cm 1dm等于多少mī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度1dm等于多少cm 1dm等于多少m(dù)，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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