摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非(小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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