王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　<打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗strong>首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替(tì)代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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