来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明文章真实身高，文章个人资料简介显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(t文章真实身高，文章个人资料简介ǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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