文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思>

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回(huí莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思)摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的(de)期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)而莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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