文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(z一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸hí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(rón一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸g)资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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