文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)龙有几个爪 龙有两个根吗费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(j龙有几个爪 龙有两个根吗í)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能性较低。龙有几个爪 龙有两个根吗

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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