文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zh幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班èng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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