平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认(r长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心èn)为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

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　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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