《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带(dài)来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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