王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03元电荷e等于多少？p>

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年元电荷e等于多少？由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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