核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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