《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点ong>：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点rong>趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(j破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点ì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。