摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì2016年是什么年)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。2016年是什么年除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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