平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(t姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼ōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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