文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zh五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力èng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(c五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力è)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是(五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

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