“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而俄罗斯是资本主义还是社会主义(ér)更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年俄罗斯是资本主义还是社会主义～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也俄罗斯是资本主义还是社会主义(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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