文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等