王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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