文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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